El Arte de lo Posible

Gonzalo de Cadenas-Santiago, director de análisis macroeconómico y financiero de MAPFRE Economics

La medida representa un esfuerzo fiscal adicional orientado a los efectos a largo plazo del Covid19 que complementa el plan de emergencia y a corto plazo el SURE (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency) aprobado hace tres meses. La medida, además, tiene un objetivo transformacional de la economía europea coherente con los objetivos de sostenibilidad, sustentabilidad, transición digital y reducción de la desigualdad.

Se trata de la mayor iniciativa en la arquitectura de la UE desde la creación del mercado único hace 30 años, no sólo por las dimensiones del esfuerzo financiero realizado, sino por sus consecuencias económicas y políticas sobre el futuro de la UE.

Valoración política

A nuestro juicio, representa un hito político en el marco de la UE porque revalida el proyecto de la Unión basado en la solidaridad y consolida el liderazgo franco-alemán (artífices iniciales del proyecto) en un momento en el que emergían dudas sobre el proyecto europeo, y acechaba el riesgo de fragmentación. Hechos que tienen al Brexit como mayor exponente, aunque también como catalizador de la catarsis y motor del cambio (junto al Covid19).

El plan, no solamente ayudará a estabilizar y reencauzar la economía de la región, sino que además será clave para diluir el euroescepticismo creciente (Italia y Este de Europa), un escepticismo que sin duda crecería si se ampliase la brecha de bienestar que ha emergido en la región a consecuencia de la pandemia.

Por otro lado, aunque este movimiento dista de ser un “momento Hamilton” y no resultará de manera inminente en la creación de una política fiscal común, sí es un primer paso para establecer objetivos presupuestarios centralizados y consistentes con las necesidades de cada región, un grado aceptable de armonización fiscal y el inicio de la trasferencia de algunas competencias necesarias para crear un Tesoro Europeo (quizá a mediados de siglo). Aunque en el largo plazo, una señal así es fundamental para legitimar el proyecto de la UE.

Valoración económica

• Cantidades

El RRF estará dotado con 750 mil millones de Euros que sumado a los 540 del SURE supone un impulso fiscal adicional para la UE de más del 10% del PIB. Esta cuantía más que duplica la capacidad financiera establecida para la UE durante los próximos 7 años. En conjunto, RRF (750 m.M€), SURE (540 m.M€)  y Presupuesto de Largo Plazo (1074 m.M €) suponen 17% del PIB de la UE. Por lo tanto, una capacidad superior a la de EEUU (15%). Si además sumamos el esfuerzo realizado por el BCE, la munición monetaria y fiscal dispuesta para afrontar el Covid19 supera el 25% del PIB de la UE.

• Composición

El RRF estará compuesto por 390 m.M € en transferencias a fondo perdido y 360 m.M € en forma de créditos. De este dinero, el 90% estará dedicado al fondo de resiliencia, es decir, orientado a la transformación productiva y a la generación de empleo; y el 10% a otras partidas como la adopción digital, la transición agraria y las consecuencias sectoriales del Covid-19 (España recibirá hasta 140 mM entre subvenciones (72) y créditos (68), algo más de 11% del PIB).

• Frontloading

El programa está pensado para sobreponderar el corto plazo en las ayudas (frontloaded), 70% de estas llegarán en 2021 / 2022 y 30%, en 2023. Además se hará una preconcesión del 10% del dinero para que esté listo en 2021.

Todo el esfuerzo fiscal se hace durante los tres años próximos y, por lo tanto, supone más del 1% del PIB de la UE por año en esfuerzo fiscal complementario.

• Consistente con una parte de los principios de la propuesta de la CE

El programa es consistente con una gran parte de los principios recogidos en la propuesta de la CE de inicios de Junio (apoyar a estados miembros en inversión y reformas, incentivar la inversión privada y abordar las lecciones de la crisis), pero reduce sustancialmente el objetivo de fomentar la inversión privada a través de la coparticipación (PPP) cuyas partidas desparecen. De hecho el RFF difiere en 110 m.M € menos en forma de transferencias y garantías qua han pasado ahora a formar parte del epígrafe de los créditos.

• Condicionalidad

La propuesta del RRF establece que éste será acotado en el tiempo (para no generar incentivos perversos), limitado en su magnitud (para evitar desplazar a la iniciativa privada) y mesurado en su alcance (de acuerdo al daño del Covid19 y su reparación). Pero de facto la propuesta tiene un carácter transformador del sistema productivo (en favor de la agenda de sostenibilidad, digitalización y equidad) al que deben someterse los receptores de los fondos. Por este motivo, los fondos se desembolsarán previa aprobación y revisión de los planes de transformación e inversión de cada país, pudiendo vetarse su financiación por mayoría cualificada en el Consejo si estos planes y su desarrollo no superan el dictamen de un comité técnico de la Comisión.

Aunque no hay derecho de veto unilateral, y esto resta incertidumbre a su implementación, sí estará sometido a ciertos riesgos de bloqueo político. 

Las claves del reparto

El reparto de los fondos se hará teniendo en cuenta, fundamentalmente, el mercado de trabajo (en función del desempleo registrado en 2015-2019) para el 70% de los fondos a repartir entre 2021/22, lo que beneficia a países como España e Italia. El 30% restante, a repartir en 2023, se hará empleando como referencia el producto perdido (la caída del PIB acumulada) en 2020/2021, lo que beneficia a Centroeuropa.

La potencia de RFF no es la nominal

El importe máximo al que los Estados miembros se podrán endeudar es el equivalente al 6,8% del PIB y, además, no debemos olvidar que muchos de estos créditos competirán con créditos similares dados mucho tiempo antes en el marco del SURE a tipos más bajos. Por este motivo, creemos que parte de la potencia de fuego del RRF no es exactamente la nominal y que parte de esos 360 mil millones no se usen en realidad.

La financiación

La financiación del programa de gasto se hará mediante la contratación de empréstitos en el mercado de capitales (inédito hasta ahora) es decir, mediante la emisión de renta fija soberana de máxima calidad por valor de 750 m.M€ a precios de 2018. Todo el endeudamiento neto tendrá que hacerse antes de 2026 (lo que implícitamente introduce una carencia) y la amortización será totalmente previsible y estable hasta el año 2058.

Es decir, se creará un instrumento nuevo de largo plazo con una rentabilidad predecible y asegurada, de máxima calidad y totalmente líquido. Creemos que este es precisamente el instrumento que puede completar los balances del sistema financiero actual. El sector asegurador podría ser un comprador abundante de este tipo de activos.

Por otro lado, este tipo de activos podría ser susceptible de ser también adquirido en las operaciones de balance del BCE (y otros bancos centrales) dando mayor potencia a los ejercicios de expansión cuantitativa y eliminando presión sobre los activos de máxima calidad tradicionales (como el Bund). La mayor abundancia de activos denominados en Euros necesariamente ampliará las necesidades de liquidez en euros, lo que podría tener efectos relevantes en el tipo de cambio.

Consecuencias fiscales

El RFF tiene un carácter redistribuidor, puesto que los más afectados por el Covid son los más beneficiados y precisamente estos son, en su mayoría (todos menos Italia), receptores netos de fondos del presupuesto europeo.

El RFF está diseñado para que no se traslade a una presión fiscal adicional evidente. Esto podría tener efectos no deseados de tipo ricardiano (depresión del consumo hoy con la expectativa de mayor presión fiscal futura). Sin embargo, se reserva el derecho de ampliar el techo de recursos propios de la aportación al presupuesto de la UE por parte de cada miembro hasta el 2%. Esto sería una medida de último recurso y se haría fundamentalmente con la creación de figuras fiscales nuevas como impuestos al plástico, al CO2, tasa digital etc.

La única manera de no aumentar la presión fiscal en la UE seria gravar las fuentes de renta no Europeas, la tasa digital, los ajustes fronterizos de CO2 y una posible tasa financiera. Creemos que se debería aprovechar la posible estructura fiscal adicional para crear el mecanismo de incentivos necesario para adoptar la transformación digital y verde en la UE. Los impuestos son instrumentos para internalizar las externalidades negativas, el RFF podría tener, de hecho, un carácter transformador por el lado de los incentivos fiscales si se creasen los correctos.

En definitiva, el RFF es un paso de gigante en el proyecto de la construcción europea a nivel político y económico. Puede ayudar a transformar de manera activa el modelo productivo y la estructura económica de la UE haciéndola más justa, competitiva, equilibrada y sostenible si se implementa bien por el lado de los recursos. Su financiación implicará un primer paso en la creación de instrumentos financieros conjuntos que ofrecen un nuevo mundo de posibilidades para el desarrollo financiero. Por el lado fiscal, representa un paso distante pero firme hacia la coordinación futura y un movimiento decisivo hacia la solidaridad.