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ECONOMÍA | 17.03.2020

Análisis del Servicio de Estudios de MAPFRE sobre la respuesta de los bancos centrales a la crisis

Gonzalo de Cadenas Santiago

Director de análisis macroeconómico y financiero del Servicio de Estudios de MAPFRE

La Reserva Federal de Estados Unidos volvió a reaccionar con una intervención de emergencia previa a la apertura en los mercados y precedida de nuevas tensiones de liquidez, que fueron aumentando a lo largo de la semana a medida que se revelaba la severidad potencial de la crisis del Cov19 en EEUU.

Los efectos en el mercado no han tardado en notarse: nuevo desplome del Brent; de las bolsas europeas (IBEX, EuroStoxx y Dax), incluso mayores que las asiáticas; y con la apreciación del euro con la posibilidad de llevar a los 1,15 dólares esta semana. Por su parte, el índice que mide la aversión al riesgo, el VIX, ya se encuentra en niveles superiores a la quiebra de Lehman, mientras que se han disparado los diferenciales de Investment grade y sus CDS. Por último, las primas de riesgo de la periferia europea también han comenzado a repuntar.

La FED anunció un nuevo recorte de 100 puntos básicos en su tasa de política monetaria, lo que unido al recorte de hace unos días sitúa ahora al tasa en el rango de 0/0,25%, nivel al que estaba antes de comenzar la normalización de la política monetaria a finales de 2015.

En nuestra opinión, esto es bienvenido, pero poco efectivo en la situación actual.

Además, por el lado de la gestión de expectativas, apuntaló un forward guidance benévolo in extremis, asegurando que no tiene intención de alterar este modo de emergencia, no solamente hasta que la situación se estabilice, sino hasta que el empleo y los precios se ubiquen en una senda sostenible.

Esto hace descartar cualquier alteración de la política actual al menos hasta finales de 2021.

Por otro lado, la institución reactivó su programa de compra de activos, por un importe de, al menos, 700.000 millones de dólares, dando paso al QE4:

  • 500.000 millones de dólares, al menos, se emplearán en compras de Treasuries americanos.
  • 200.000 millones de dólares. al menos, se emplearán en comprar bonos con garantía hipotecaria- Mortgage Backed Securities (MBS).
  • Se espera no alterar la proporción en la composición actual del balance de la Fed.
  • Las compras se inician de inmediato, se conoce las primeras cantidades de UST (bonos del tesoro) y ABS, aunque no el monto mensual total de compras ni la duración. El umbral mínimo de compras (al menos 700.000 millones de dólares) anticipa que estas compras supondrán, como mínimo, 85.000 millones al mes.

La renovación de un programa de compras ambicioso es bienvenido por el mercado, aunque existen dudas de que tenga el efecto que tuvieron las compras de los QE1_2_3. Varios motivos: la situación en los balances de las familias no es el problema (como era entonces), sino la situación en los balances corporativos. De hecho, se aprecian crecientes tensiones en el funding (financiación) de las empresas medianas y del tejido de las PYMES (BBBs, HYield, etc.).

Especial mención en el sector de utilities y energético por verse además en situación especial dada la abrupta caída del petróleo. Las medidas de compra deberían (a lo mejor se extienden) a compras de deuda corporativa. Esto es especialmente importante para no permitir downgrades (rebajas de ráting) de activos corporativos en el pasivo de entidades financieras, como el sector asegurador.

  • Puesta en marcha de medidas de liquidez de una acción coordinada con otros bancos centrales (BoC, BoE, BoJ, BCE y SNB)
    • Recorte de 50 pbs (puntos básicos) hasta 25 pbs el OIS de los swaps en dólares
    • Coordinación con otros bancos centrales para que estos añadan operaciones a 84 días sobre los repos a una semana y así ofrecer liquidez de manera continuada
    • Recorte de la tasa de descuento en la ventana de liquidez de 50 pbs

Las medidas de liquidez efectuadas de manera coordinada son fundamentales, Se añaden a las ya realizadas de manera unilateral por el resto de bancos centrales y evitan el arbitraje internacional de liquidez en dólares, por lo que su efecto se maximiza. Es precisamente la medida que el consenso de analistas y nosotros reclamábamos como fundamental.

  • Se insta a los bancos a empelar sus colchones de capital y liquidez si fuese necesario (no se penalizará) al igual que se eliminan los requerimientos de reserva.

Esta medida tiene más de efecto por el mensaje de “lo que sea necesario”. Está en línea con la sugerencia de Lagarde hecha hace una semana de la posibilidad de revisar temporalmente los requerimientos de capital del sistema financiero para que las instituciones empleen sus colches de capital y liquidez.

Por otro lado es conveniente señalar que la administración americana ha establecido programas de PPP entre el sector publico y privado, para aumentar la capacidad de testar el COV19. EEUU tienen actualmente una capacidad de test Cov19 de <60 p/millón vs. Europa >350 p/millón. Es precisamente esta ausencia de información sobre la situación real de la sociedad y el potencial disruptivo lo que ha motivado las medidas in extremis. Es claramente un problema de selección adversa que se esta acometiendo tarde pero con la intensidad requerida.

Resto de medidas realizadas hasta ahora por las diferentes instituciones de política monetaria:

FED

03.03.2020 – Fed sorprende con un recorte de 50 pb en los tipos de interés entre reuniones el 3 de marzo, el Presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dejó claro que el Comité Monetario y Financiero no pensaba que la política monetaria fuera la panacea para hacer frente a los retos económicos que plantea COVID-19. Powell explicó que el objetivo de la medida era ayudar a evitar un endurecimiento de las condiciones financieras que, de otro modo, podría pesar sobre la actividad económica.

16.03.2020 – Fed recorta 100pb, otra vez fuera de la reunión que estaba prevista para 17-18 de marzo. Para aliviar tensiones en los mercados.

Compras de activos: El FOMC anunció que compraría al menos 500.000 millones de dólares en valores del Tesoro y 200.000 millones de dólares en valores respaldados por hipotecas de agencias en los próximos meses. Powell dijo que el propósito de estas compras era asegurar el funcionamiento de estos mercados y que la FED no quería verse limitada por un calendario de futuro al realizar estas compras. Alrededor de 37.000 millones de dólares en bonos del Tesoro fueron comprados el 13 de marzo y alrededor de 40.000 millones de dólares en compras de bonos del Tesoro están programadas para el 16 de marzo.

Medidas de liquidez: El objetivo principal de la Reserva Federal es apoyar la liquidez en todos los mercados financieros y de financiación mundiales, para que los bancos estadounidenses puedan seguir concediendo préstamos a los hogares y las empresas que se vean afectados por COVID-19. En este sentido, la Reserva Federal redujo el tipo de descuento en 150 puntos básicos, hasta el 0,25%, anunció un acuerdo con los bancos centrales extranjeros para ampliar la provisión de liquidez en dólares estadounidenses en el extranjero y eliminó los requisitos de reserva para los bancos nacionales.

BCE

Reunión del 12 de marzo

El BCE dejó la tasa de depósito sin cambios en marzo, en -0.5%, bajo las expectativas del mercado de un recorte de la tasa de al menos 10bps. Todas las demás tasas también se mantuvieron sin cambios.

Las directrices para el futuro se mantuvieron sin cambios y siguen afirmando que las tasas «se mantendrán en sus niveles actuales o en niveles inferiores hasta que se haya visto que las perspectivas de inflación converjan firmemente» con el objetivo de inflación del BCE y «esa convergencia se ha reflejado sistemáticamente en la dinámica de la inflación subyacente».

Se intensificó el programa de ajuste cuantitativo, con 120.000 millones de euros adicionales de compras de activos netos hasta el final del año (además de las compras mensuales de 20.000 millones de euros). Esto debería llevar las compras mensuales de activos a unos 32-33.000 millones de euros por mes hasta el final del año. El QE permanece abierto. La declaración también menciona una «fuerte contribución de los programas de compra del sector privado».

El BCE también ha anunciado algunos cambios temporales (de junio de 2020 a junio de 2021) en el programa de Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo (TLTRO III), para que sea más generoso. La tasa aplicada a los préstamos será 25 veces inferior a la tasa de refinanciación principal, y 25 veces inferior a la tasa de depósito (anteriormente igual a la tasa de depósito) si los bancos cumplen con su punto de referencia para los préstamos.

También se ha ampliado la cantidad máxima que los bancos pueden pedir prestado, del 30% de los préstamos elegibles (en términos generales todos los préstamos, excluidas las hipotecas) al 50%. El BCE también podría investigar la posible flexibilización de los requisitos de garantía para asegurarse de que los bancos hagan «uso completo» del apoyo.

Acción Coordinada 15.03.2020

  • El BCE y otros grandes bancos centrales ofrecerán operaciones semanales en dólares estadounidenses con un vencimiento de 84 días, además de las operaciones existentes a una semana.
  • El precio de todas las operaciones en dólares de los Estados Unidos se reducirá al tipo de cambio del OIS más 25 puntos básicos
  • Nuevos precios y operaciones adicionales efectivas a partir de la semana del 16 de marzo, que se mantendrán durante el tiempo que sea apropiado para apoyar el buen funcionamiento de los mercados de financiación en dólares de los Estados Unidos
  • El Banco del Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco del Japón, el Banco Central Europeo, la Reserva Federal y el Banco Nacional de Suiza anuncian hoy una acción coordinada para mejorar la provisión de liquidez mediante los acuerdos de línea de intercambio de liquidez en dólares de los Estados Unidos.

Estos bancos centrales han acordado reducir el precio de los acuerdos de canje de liquidez en dólares de los Estados Unidos en 25 puntos básicos, de modo que el nuevo tipo de cambio será el tipo de cambio del índice a un día del dólar de los Estados Unidos (OIS) más 25 puntos básicos. Para aumentar la eficacia de las líneas de swaps en la provisión de liquidez a plazo, los bancos centrales extranjeros con operaciones regulares de liquidez en dólares de los EE.UU. también han acordado comenzar a ofrecer semanalmente dólares de los EE.UU. en cada jurisdicción con un vencimiento de 84 días, además de las operaciones con vencimiento a una semana que se ofrecen actualmente. Estos cambios entrarán en vigor con las próximas operaciones programadas durante la semana del 16 de marzo. Las nuevas ofertas de precios y vencimientos se mantendrán mientras sea apropiado para apoyar el buen funcionamiento de los mercados de financiación en dólares de los Estados Unidos.

Brasil

En Brasil, nosotros y el consenso esperamos que el BCB reduzca la tasa Selic en 25 pb, hasta el 4,00% teniendo en cuenta el comunicado emitido por el banco el 3 de marzo, cuando consideró que «el impacto económico de la desaceleración mundial en la economía brasileña tiende a dominar un eventual deterioro de los precios de los activos financieros

El Banco Central de Brasil (BCB) ha reducido la tasa selic en 225 pb desde julio de 2019 hasta el 4,25% en febrero.

Mexico

Banxico probablemente se recortará su tasa de referencia por lo menos 50 pb en la próxima reunión del 26 de marzo, hasta 6,50% en después que la Reserva Federal de EE.UU. haya reducido la tasa de fondos en 100 pb el 15 de marzo, empujándola a su límite cero.

Japón

El 16 de marzo, el Banco de Japón adelantó su Reunión de Política Monetaria (MPM) originalmente programada para el 18 y 19 de marzo. Las principales decisiones de política son las siguientes: 1) El Banco de Japón mantuvo sus tasas de política a corto y largo plazo, así como la orientación a futuro; 2) Indicó una postura de compra más activa en relación con los fondos cotizados en bolsa y los fondos de inversión inmobiliaria, dejando sin cambios las directrices de compra anuales para ambos; 3) Aumentó temporalmente el límite superior de las compras anuales de papel comercial y bonos de empresas; 4) Introdujo operaciones especiales de suministro de fondos para facilitar la financiación de las empresas en respuesta al nuevo coronavirus (COVID-19).

El BOJ estableció un límite superior para el ritmo de compra anual de ETFs en ¥12 tn por el momento. Sin embargo, como también declaró que su directriz de compra anual de ETFs se mantiene en ¥6 tn al año, vemos esto como una mera indicación de que estaba dispuesto a aumentar activamente las compras según fuera necesario, no que en realidad compraría ETFs a un ritmo anual de ¥12 tn en adelante. Similarmente, con los REITs el BOJ fijó un límite máximo anual de ¥180 mil millones, mientras mantenía su directriz de compra anual en ¥90 mil millones.

El Banco de Japón también decidió aumentar el límite superior de compras anuales de papel comercial y bonos corporativos en ¥2 tn en total, limitando las cantidades en circulación a unos ¥3.2 tn para los primeros, y a unos ¥4.2 tn para los segundos. Las compras adicionales serán una medida limitada en el tiempo, hasta finales de septiembre de 2020.

Las nuevas operaciones especiales de suministro de fondos para facilitar la financiación de las empresas debido a COVID-19 proporcionará a las empresas el acceso a préstamos a un tipo de interés del 0%, con un plazo de vencimiento de hasta un año.