Y por fin llegó Lagarde

La comunicación es clave para mantener la estabilidad financiera. Es más, es posible que la forma y el fondo del mensaje de política monetaria transmitido hayan tenido incluso más importancia que las propias decisiones de política monetaria ‘per se’. El ¨whatever it takes¨ de Mario Draghi es un ejemplo no tan lejano.

Bien es verdad que este ‘lapsus’ metía presión a los gobiernos. Y no es baladí que tanto desde Bruselas como a nivel local (el gobierno español anunció esta semana un plan de choque de 200.000 millones de euros) hayan reaccionado. La arriesgada jugada de pasarle la responsabilidad a los gobiernos para atajar esta crisis con medidas fiscales la veo correcto y necesario, dado el poco margen que tiene la autoridad monetaria. Nosotros así lo defendíamos en nuestro último Panorama Económico y Sectorial 2020 que publicamos a comienzos de año. En él indicamos que desde hace un tiempo ha surgido la necesidad de reformas estructurales e institucionales que den mayor protagonismo a la política fiscal, al menos en aquellos países en los que hay espacio fiscal suficiente para eludir situaciones de “fiscal dominance”, es decir, situaciones en las que la sostenibilidad fiscal pierde su credibilidad en un país y la política monetaria tiene que actuar para acomodar el desajuste presupuestario existente.

Sin embargo, como todos sabemos, también los inversores, las medidas económicas anunciadas por los gobiernos, aunque ambiciosas, tardan tiempo en implantarse. No es así en el caso de los bancos centrales, que utilizan el rápido canal del sistema financiero para que ese dinero llegue a la economía real.  Y una pandemia qué está teniendo unos efectos sobre la economía a este ritmo frenético, necesita medidas de gran calado, pero también de rápida ejecución. 

Por ello ayer el BCE anunció un programa de compras de deuda de 750.000 millones de euros. El ponche vuelve a servir en la fiesta de liquidez y, además, esta vez llegará también mediante compras de pagarés, como anunció la Fed el pasado domingo. El Pandemic Emergency Purchase Program, como se le ha denominado a este paquete, se mantendrá hasta, al menos, finales de este año, y pretende rebajar las primas tanto de la deuda pública como privada. Incluye un aspecto novedoso importante: aumenta la capilaridad de la provisión de esa liquidez. En definitiva, comprará lo que vea preciso en cada momento, sin límites más allá de contar con un mínimo ráting BBB-.  Y hemos pasado de que el BCE no está aquí para cerrar los spreads al comunicado contundente de “El BCE no tolerará ningún riesgo para buena transmisión de su política monetaria en todas las jurisdicciones de la zona del euro”. Esto es especialmente importante en un momento en el que las rentabilidad de los bonos soberanos empezaban a dispararse en la periferia, cuando hay que financiar esos voluminosos planes de choque anunciados por los gobiernos.

Ahora sí se ha sacado toda la artillería. Además, con el compromiso de ir incluso más allá. Ben Bernanke, ex presidente de la Reserva Federal, ya dijo en su día que “es el precio del éxito: la gente empieza a pensar que eres omnipotente”. De nuevo, la gente cree que el banco central es omnipotente y lo mismo le han exigido a Lagarde.

Medidas insuficientes y mal comunicadas

Del “Whatever it takes” de Mario Draghi al “We are not here to close spreads” de Christine Lagarde. La primera afirmación apoyó la estabilidad financiera en un momento crítico para el euro, la segunda ha provocado uno de los mayores desplomes de los mercados en otro momento no menos crítico. En mi opinión, una de las mayores virtudes que tenía el banquero italiano era saber utilizar las herramientas de política monetaria de manera inteligente, pero también con el lenguaje apropiado. Es más, es posible que la forma y el fondo del mensaje de política monetaria transmitido hayan tenido incluso más importancia que las propias decisiones de política monetaria ‘per se’. Considero que este era uno de los principales retos de la nueva presidenta, pero desde mi punto de vista ayer no acertó con sus palabras.

La decisión anunciada ayer en el comunicado, en el contexto de crisis financiera global desatada con la emergencia de la pandemia del Covid19 cumplió con las expectativas, pero parecen algo limitadas. Como era de esperar, en un entorno de ausencia de margen para secundar las recientes bajadas de tipos de la Fed y del BoE, el BCE se ha centrado en los tres elementos de política monetaria que le quedan. Por un lado, la garantía de liquidez a través de las LTROs con mejoras en las condiciones proporcionales a la voluntad del sistema de favorecer a los más afectados por Cov19, potenciales ampliaciones en la provisión (hasta 50% del stock de activos elegibles) y posibles aumentos en la capilaridad de la provisión de esta liquidez (si se implementasen medidas sobre los colaterales). A esto se añade el mantenimiento de la hoja de ruta de la gestión de expectativas de tipos y balance inherente al foward guidance, sin alteraciones en la senda de normalización de tipos ni de gestión del balance del BCE, fiel al objetivo de recuperar una senda de precios sostenible en el tiempo. Y, por último, una ampliación temporal en la política de compra de activos de hasta 120 mil millones hasta fin de año que correrá sobre el programa de compras (APP) en su estado actual y que posiblemente recuperará la compra de renta fija del sector privado, como hace diez años.

Hubiera sido además deseable elementos adicionales que diesen un carácter más comprometido al BCE y, sobre todo, de lecciones mejor aprendidas del pasado. Uno de ellos hubiera sido ampliar el espectro de la compra de activos y otro dar señales de que las medidas adoptadas tienen un carácter global a través de una acción coordinada con el resto de los bancos centrales. Ambas lecciones muy valiosas aprendidas durante la crisis anterior. La primera es útil y daría la señal de que el BCE es consciente de que además del riesgo de la liquidez hay un riesgo igualmente relevante sobre el valor de los activos que también deriva en problemas de solvencia, como durante la crisis anterior. El segundo que la estrategia de reaccionar en función de las condiciones domésticas cuando el resto ya ha reaccionado siempre es un subóptimo frente a una acción global y concertada. También aprendido durante la crisis anterior.

No sabemos si con esta reacción se podrá hacer mucho, lo que si sabemos con certeza es que se puede mejorar. Eso y que los planes de reforma de enfoque de política monetaria presentados anunciados hace dos meses por Lagarde van a quedar postergados.

La arriesgada jugada de pasarle la responsabilidad a los gobiernos para atajar esta crisis con medidas fiscales lo veo correcto y necesario, dado el poco margen que tiene la autoridad monetaria, pero no ayer. Nosotros así lo defendíamos en nuestro último Panorama Económico y Sectorial 2020 que publicamos a comienzos de año. En él indicamos que desde hace un tiempo ha surgido la necesidad de reformas estructurales e institucionales que den mayor protagonismo a la política fiscal, al menos en aquellos países en los que hay espacio fiscal suficiente para eludir situaciones de “fiscal dominance”, es decir, situaciones en las que la sostenibilidad fiscal pierde su credibilidad en un país y la política monetaria tiene que actuar para acomodar el desajuste presupuestario existente.

Ben Bernanke, ex presidente de la Reserva Federal, ya dijo en su día que “es el precio del éxito: la gente empieza a pensar que eres omnipotente”. De nuevo, la gente cree que el banco central es omnipotente y ayer esperaba mucho más de Lagarde.